Лоуренс НАЙТ: Криза єврозони. Що це означає для України?

КРИЗА ЄВРОЗОНИ:Що це означає для України?

Щоб зрозуміти, як може розвиватись криза у Єврозоні і який це матиме вплив на Україну, спочатку необхідно з’ясувати, чому євро опинилось у такій несприятливій ситуації.

Загальновідомий випадок, коли у всьому звинувачують уряди країн: вони позичали і витрачали надто багато протягом сприятливих років після введення євро у 1999 р.Тоді у 2007-2008 рр. розпочалася фінансова криза, яка спричинилась до того, що борги цих урядів стали для них непосильними. У випадку Греції – це доволі точна картина. Але що стосується решти країн Єврозони, то це суперечить наявним даним. Наприклад, іспанський та ірландський уряди фактично мали великі профіцити бюджету в середині минулого десятиріччя. Тим часом, німецький уряд виступав значним позичальником – він був серед тих урядів, які першими порушили 3%-ий маастрихтський критерій (згодом закріплений у Пакті про стабільність і зростання), та продовжував порушувати правила протягом п’яти наступних років.

Незважаючи на неправильну поведінку Німеччини, у період початку фінансової кризи, до боргу німецького уряду ринки ставилися як до тихої гавані. І, всупереч іспанській та ірландській ощадливості, обидві країни опинилися у групі “PIIGS” (Португалія, Італія, Ірландія, Греція та Іспанія), до яких ринки ставились з тривогою, або яким прямо відмовлялись позичати. Здається, фіскальні вимоги, визначені у Пакті про стабільність, мали невелику цінність для уникнення кризи. Натомість, ринки сконцентрувалися на глибоких рецесіях і дефіцитах бюджетів, що виникли у Іспанії та Ірландії після 2008 р., відтак, і зараз проявляють незначний інтерес до їхньої попередньої ощадливості.

Але якщо не надмірні урядові запозичення, то що ж таки спричинило кризу?

У період, що передував запровадженню євро, відсоткові ставки у країнах PIIGS неухильно падали до такого ж рівня, як у Німеччині. Ринки передчували усунення валютних ризиків і різниць в оплаті праці між різними членами єврозони. Ринки також припускали, що кожен уряд у зоні Євро буде таким ж кредитоздатним, як і наступний. Кожен із цих чинників означав, що впродовж майже 10 років, аж до кризи 2008 р., вартість позик для урядів країн PIIGS буде практично такою ж, як і для Німеччини. 

Однак, незважаючи на спокусу дешевого боргу, уряди тримались. В Італії, Іспанії та Ірландії офіційне співвідношення боргу до ВВП фактично впало у 1999-2007 рр. Лише у Греції та Португалії урядові борги таки помітно зросли. Однак набагато важливішим протягом цього періоду стало накопичення боргів приватним сектором – домашніми господарствами та нефінансовими корпораціями. В Іспанії, яка є найпоказовішим прикладом, за роки підйому і до краху 2008 р., борги приватного сектору зросли на 120 процентних пунктів ВВП - до рівня вищого, ніж два ВВП. Лише у Німеччині складова боргів приватного сектору була практично відсутня.

Велика частина нагромаджених приватним сектором боргів була спричинена «мильними бульбашками» у секторі нерухомості, схожими до тих, які можна було спостерігати у США та Великобританії. У період до кризи ціни на житло піднялися у чотири рази і досягли найвищої позначки в Ірландії, у три рази в Іспанії та у два з половиною рази у багатьох інших європейських країнах, включно з Францією. Та попри це, європейські ціни на житло ще мають впасти повсюди майже на стільки, як і в США. Зростання цін на житло супроводжувалося наростанням обсягу іпотечних кредитів та позик на фінансування спекулятивного будівництва. Знову Німеччина була основним винятком – ціни на житло у 2010 р. все ще залишались несуттєво нижчими від їхнього рівня (станом на середину 90-их років). Відтак, можна сказати, що німецької «мильної бульбашки» у житловому секторі не існувало.

На жаль, нагромадження боргу та «мильні бульбашки» у секторі нерухомості є лише частиною проблеми у країнах PIIGS. Упродовж сприятливих років (до 2008 р.) ці країни також відчули значне зростання витрат на робочу силу. Високі обсяги запозичень та витрат стимулювали зростання і підтримували безробіття на низькому рівні. Це заохочувало профспілки вимагати вищих заробітних плат у країнах PIIGS. Підвищення оплати праці випереджало збільшення продуктивності у цих країнах. У той самий час, реформи Харца на ринку праці та серія національних угод про оплату праці між профспілками, представниками промисловості та урядом допомогли стримати зростання витрат на оплату праці в Німеччині.

Як наслідок, німецькі працівники отримали солідну відносну цінову перевагу над іншими працівниками в межах Єврозони. Це відобразилося у зростаючому активному сальдо поточного платіжного балансу Німеччини та від’ємних сальдо поточних платіжних балансів інших країн Єврозони. Завдяки їхній відносній перевазі, німці продали та заробили більше, ніж вони витратили. І навпаки – країни PIIGS купили та витратили більше, ніж вони заробили. Оскільки розпочалася криза, країнам із дефіцитом стало дуже важко повернути конкурентоздатність заробітної плати порівняно з німцями. Вони не могли провести девальвацію своїх валют. Крім того, дуже складно координувати зниження оплати праці у своїх економіках, навіть якщо безробіття у країнах PIIGS зараз є дуже високим. Згадані країни  опинилися у складній ситуації із завищеними заробітними платами в переоціненій валюті, в той час, як Німеччина користується зовсім протилежними обставинами. Грецька економіка, наприклад, все ще витрачає на 10% більше, ніж заробляє, незважаючи на чотири роки  рецесії, викликаної значними скороченнями  витрат приватного та державного секторів.

Раніше економіки країн PIIGS могли управляти валютним дефіцитом (іншими словами, надлишковими витратами), оскільки їхні банки могли позичити різницю. Фактично, німецькі банки повертали в оборот величезні надлишки, отримані німецькою економікою, шляхом надання їх у позику банкам країн PIIGS. Проте з 2008 р. і, особливо, з 2010 р. європейські банки не хотіли давати позик один одному. Виникали побоювання, що банки PIIGS понесуть жахливі втрати, більші за ті, які можуть бути покриті їхніми капітальними резервами, і навіть більші за ті, які можуть бути покритими урядами PIIGS. І, що ще важливіше, існують побоювання, що країни PIIGS можуть вийти з зони євро і девальвувати свої знову відновлені валюти. У цьому випадку будь-які позики, надані даним країнам, перестануть підлягати сплаті у євро.

У результаті в Єврозоні виникла банківська криза, що проявилася у надмірному збільшенні балансу Європейського Центрального Банку (ЄЦБ). Банки більше не хочуть кредитувати один одного, тому ЄЦБ фактично діє як надійний посередник, надаючи банкам екстрені кредити та забираючи від них надлишкові депозити. З часом загальний напрямок кредитування в Єврозоні, тобто від країн з профіцитом (такі як Німеччина та Нідерланди) до країн з дефіцитом (країни PIIGS і Франція) також відобразився у балансі ЄЦБ. Станом на лютий 2012 року, Центральний Банк Німеччини  (Бундесбанк) позичив через ЄЦБ 550 млрд. євро іншим національним центральним банкам Єврозони. Бундесбанк все більше ризикує зазнати втрат, якщо така країна як Греція зі своїм центральним банком вийде з Єврозони. Таке кредитування з боку Бундесбанку робить значно більше, ніж просто заміняє банківські позики приватного сектора. Воно також уможливлює відтік капіталу з  країн PIIGS. У Греції з кінця 2009 р. депозити домогосподарств і корпорацій скоротилися на  30%, оскільки пересічні греки бояться, що їхня валюта залишить зону євро.

Хоча напруга на фінансовому ринку значно спала (відтоді, як наприкінці минулого року Голова ЄЦБ Маріо Драгі озвучив інформацію про «закулісну» допомогу ЄЦБ банкам країн PIIGS через надання трирічних кредитів), базові проблеми Єврозони – надлишкові борги, дефіцити бюджетів, завищені витрати на оплату праці, відсутність торгівельної рівноваги, політичні розбіжності – нікуди не зникли. Єврозона переживає низку серйозних дилем, які все ще мають бути вирішені:

• Позичальники проти кредиторів: Чи підлягають сплаті борги? Якщо ні, то хто понесе витрати? Зараз увага перемістилась від грецького уряду до державного боргу Португалії та іпотечного боргу Іспанії.

• Сувора економія проти зростання: Чи можуть домогосподарства, банки та уряди усі разом і водночас скоротити свої борги без занурення економіки у глибоку рецесію? Чи слід відкласти запровадження суворої економії уряду до тих пір, поки не будуть дотримуватись домогосподарства суворої економії? Чи слід Німеччині надавати більшу допомогу шляхом збільшення її урядових видатків?
• Імпортери проти експортерів: Як країни PIIGS повернуть конкурентоздатність без скорочення витрат на оплату праці? Якщо вони скоротять зарплати, як домогосподарства повернуть свої борги? Чи слід витратам на оплату праці в Німеччині зростати більшими темпами, щоб послабити конкурентоздатність Німеччини у даному питанні? Якщо так, чи це не буде суперечити інфляційній політиці ЄЦБ?
• Солідарність проти дисципліни: В яких обсягах члени Єврозони повинні надавати один одному фінансову підтримку? Чи слід Німеччині просто надавати кредити, або ж краще забезпечити прямі фіскальні трансфери, наприклад, у вигляді загальноєвропейського страхування від безробіття або шляхом банківського страхування? Чи слід Німеччині інвестувати у інфраструктуру країн PIIGS? Яким чином це зробити Німеччині, щоб уникнути при цьому формування культури залежності серед країн PIIGS, як у Східній Німеччині чи на півдні Італії?
• Європа проти націй: Чи є ЄС легітимним у процесі забезпечення довгострокового, централізованого вирішення проблем Єврозони? Чи існує хтось, хто може достовірно рекомендувати загальне для Європи вирішення даної кризи? Якщо європейські демократичні інституції будуть зміцнені, щоб підтримати свою легітимність (наприклад, забезпечити пряме обрання Президента Європейської Комісії), як держави, які не вводили євро, зокрема  Великобританія, впишуться у цю структуру?
• Ринки проти виборців: Чи впевнені фінансові ринки, що політики мають дозвіл та підтримку виборців, необхідні для вирішення багатьох проблем Єврозони? Якщо ринки починають сумніватися, що існує рішення, яке водночас є реальним з точки зору фінансів  і прийнятним для виборців, криза цілком може посилитись знову.

ЯК ЦЕ ВСЕ ВПЛИВАЄ НА УКРАЇНУ? ІСНУЄ ТРИ МОЖЛИВИХ ШЛЯХИ:

1. Прямий економічний вплив: Євро може й надалі слабнути на валютних ринках. Слабке євро допоможе Єврозоні загалом  досягнути активного сальдо за поточними розрахунками з рештою світу. Обсяг торгівлі України з Єврозоною складає 20% її ВВП, а це означає, що вона є дуже вразливою до більш конкурентоздатного євро. Більше того, на Україну буде впливати період тривалого невисокого зростання в ЄС (припускаючи, що Східна Європа буде страждати від стагнації разом з Єврозоною). Експорт до ЄС становить 11% ВВП України. Останнім часом ЄС також виступає в ролі основного постачальника прямих іноземних інвестицій (ПІІ)  в Україну. Їхній обсяг минулого року сягнув 4,5% ВВП України, що більш, ніж достатньо, щоб профінансувати власний дефіцит поточного платіжного балансу України на рівні 2%.
2. Фінансовий вплив: Україна є прямо залежною від банківської системи Єврозони. Банки Єврозони можуть скоротити своє міжнародне кредитування, оскільки вони змушені покращувати свої коефіцієнти достатності капіталу. Вони можуть також опертись на українські банки, якими вони володіють, в плані забезпечення їх капіталом і ліквідністю, і скасувати своє власне кредитування. Банки «Райффайзен», «Унікредіт», «BNP» та угорський банк «OTP» – усі присутні на українському ринку. Врешті-решт, українці, без сумніву, зіткнуться з тим, що загальне скорочення схильності фінансових ринків до ризику робить позичання та залучення інвестицій важчим і дорожчим, власне, для самих українців, і для уряду зокрема. У цьому відношенні Україні допомагає її обмежений контроль над капіталом, що повинен стримати вплив притоку та відтоку спекулятивного іноземного капіталу.
3. Негативні політичні наслідки: Економічна стагнація та внутрішні суперечки в ЄС, схоже, послаблять позицію ЄС на міжнародній арені. А це, очевидно, є важливим моментом по відношенню до України, яка все ще розглядається як можливий кандидат на вступ. Вступ в ЄС може стати менш привабливою та більш віддаленою перспективою, особливо, якщо сам ЄС увійде в затяжний період “самоаналізу”, оскільки він намагається вирішити чимало проблем єврозони. Це послабить стимули українських політиків до впровадження реформ, необхідних, щоб зробити вступ до ЄС можливим, реформ, які самі по собі принесуть довгострокову вигоду країні, натомість це стимулюватиме їх впроваджувати стратегії, що сприятимуть їхнім власним політичним позиціям та інтересам тих, хто їх підтримує.